Новый капитал: как ICO изменят венчурную отрасль

Слухи о том, что блокчейн убьет венчурные фонды, несколько преувеличены, но традиционной венчурной модели очевидно приходит конец

Этот год показал интересный тренд на рынке венчурных инвестиций. За счет ICO проекты на ранней стадии своего развития привлекли более $2 млрд, что уже сопоставимо с объемами традиционного венчурного финансирования за тот же период.

Все лето и осень пресса и отдельные эксперты говорили о том, что ICO убьет венчурные фонды. Так ли это? Очевидно, нет. Значит ли это, что бум ICO сойдет на нет, так же как бум краудфандинга несколько лет назад? Думается, нет, однако времена, когда при наличии $100 тыс. и white paper можно было поднять несколько миллионов, уже точно прошли. Может ли традиционный венчур спокойно выдохнуть, пережив своего очередного «убийцу»? Тоже нет. В отличие от предыдущей волны краудфандинга феномен ICO несет в себе фундаментальную технологическую базу, которая может стать новым витком развития традиционного венчура.

Что не так с классическим венчуром

Начнем с вопроса о ликвидности. Традиционные венчурные фонды не могут управлять ликвидностью своего портфеля от момента совершения инвестиции и до момента выхода из проекта. В стартап-индустрии существует два типа выхода из инвестиций («момент ликвидности», exit) — это либо сделка M&A (слияния и поглощения), либо IPO. И в том и в другом случае вероятность, временной горизонт и результат выхода для инвесторов полностью зависят от команды проекта и от сложившихся рыночных обстоятельств.

Второе, не столь очевидное, но не менее фундаментальное обстоятельство — это модель 2/20, по которой традиционно строится структура венчурного фонда. Согласно данной модели управляющие партнеры фонда (general partners, GP) получают плату за управление (management fee) в размере 2% от объема фонда в год. При выходе из сделок, после выплаты полной суммы вложенных средств другим инвесторам (limited partners, LP), GP получают вознаграждение 20% (carry interest).

Атавизм данной модели я вижу в management fee, который, во-первых, в конечном итоге за весь период инвестиций составляет 16–20% от объема фонда — значительная сумма, которая не идет на инвестиции и не приносит инвестиционный доход. А во-вторых, мотивирует GP поднимать всё большие фонды, потенциально снижая эффективность венчурного капитала для LP.

Неэффективность существующей на венчурном рынке модели привела к тому, что средняя доходность венчурного капитала для LP составляет порядка 2% с возвратом инвестиций на горизонте восьми-десяти лет. Это критически мало, учитывая уровень риска, отсутствие ликвидности, ускоряющиеся темпы жизни и оборота капитала.

Инструменты ICO

Новый тренд ICO говорит о том, что рынок инвестиций ранних стадий созрел для структурных изменений.

Первая волна краудфандинговых платформ показала определенный интерес со стороны инвесторов с небольшими средствами к рынку венчурных инвестиций. Однако краудфандинговые кампании предыдущей волны не несли в себе технологической новизны и имели ряд недостатков. Текущая волна ICO является продолжением краудфандинговой истории, однако содержит в себе фундаментальную технологическую основу — блокчейн. Эта технология позволяет разрешить те проблемы краудфандинга, которые не позволили в полную силу развиться предыдущей волне.

Пожалуй, самый мощный инструмент ICO — это токенизация активов и результатов деятельности, через которую решается проблема ликвидности и прозрачности венчурных фондов. Токенизация позволит осуществить выход из любого проекта в любой момент времени, избавляясь от зомби-компаний в портфелях и возвращая GP контроль над ликвидностью фонда. При этом LP получат возможность отслеживать финансовые результаты фонда «в реальном времени».

Второй процесс, который запущен благодаря ICO, — это разрушение барьера входа для мелких инвесторов. В традиционном венчуре средний чек LP начинается от $500 тыс. ввиду высоких трудозатрат и издержек на сбор и юридическое оформление фонда, на экспертизу и аналитику, на формирование стабильного потока новых качественных проектов для рассмотрения. Поэтому инвесторы с $100–500 тыс. свободных средств фактически лишены доступа к венчурному инвестированию, если только это не ангельское инвестирование, где риски и трудозатраты на порядок выше.

Поставив инвестиционный процесс на блокчейн с минимальными транзакционными издержками, феномен ICO привел на рынок огромную армию инвесторов с малыми чеками. Эти люди, уже почувствовавшие интерес к инвестициям, останутся на рынке, даже если уже успели потерять деньги на первой волне ICO. Я уверен, что новый приток капитала и новый класс мелких инвесторов будут в конечном итоге интегрированы в общую модель функционирования венчурного рынка.

Будущее рынка

В моем понимании новые модели будут выглядеть так: функционально GP будут выполнять ту же роль на рынке, которую они выполняют и сейчас, — это отбор проектов, due diligence и определение оценки проекта на этапе открытия инвестиционного раунда. Далее — работа с проектами на стадии роста. При этом ресурсы, которые GP cмогут использовать для этой деятельности, не будут ограничены традиционными LP/GP-структурами и объемом фонда. GP смогут приобрести рычаг на рынке за счет продажи своих компетенций, экспертизы и инфраструктуры краудинвесторам, вовлекая свободный капитал с рынка в свою деятельность, но не замыкая его в рамки своих традиционных отношений с LP — инвесторами фонда.

Со своей стороны, краудинвесторы будут готовы платить GP некий процент за возможность присоединиться к сделкам, понимая, что экспертиза и инфраструктура фонда значительно снижают их риски. Таким образом, часть комиссионной нагрузки на управление фондом перейдет с прямых инвесторов фонда, как это происходит в рамках классической модели, на краудинвесторов, соинвестирующих в сделки фонда.

В ближайшем будущем я прогнозирую появление на рынке no management fee фондов, экономическая модель которых основана на токенизации и краудинвестинге. Такая экономическая модель позволит GP поднимать меньшие фонды и тратить меньше усилий на привлечение финансирования, больше внимания уделяя работе с самими проектами.

По моим расчетам, такой подход может в конечном итоге повысить эффективность венчурного бизнеса минимум на 30%.

Тенденции

Тенденции, которые мы сейчас наблюдаем на рынке, говорят о том, что процесс фандрайзинга успешных ICO мало чем отличается от традиционного поиска финансирования. Прошел пик хайпа, когда можно было относительно легко поднять деньги с рынка на одном энтузиазме. Сейчас проект должен быть хорошо подготовлен: иметь работающий продукт, перспективы рынка и сильную команду. Процесс организации ICO все больше уходит в офлайн, когда инициаторы проекта встречаются с различными фондами и крупными инвесторами, договариваясь и продавая свой проект. Только те, кто заручился поддержкой крупных игроков, могут рассчитывать и на приход «толпы» мелких инвесторов.

Краудинвесторы, которые ранее инвестировали в ICO самостоятельно, понимают, что огромный поток проектов на рынке и отсутствие профессиональной экспертизы не позволяют им должным образом оценить перспективы каждого проекта. Они ищут опорные точки в лице крупных инвесторов и публичных имен, возлагая на них функцию отбора и оценки перспективных проектов.

Я думаю, что все больше и больше интересных и действительно крутых проектов на технологическом острие будут искать финансирование через ICO-модели. Вслед за проектами на этот рынок подтянутся традиционные венчурные фонды и инвесторы, ведь преимущества инвестирования в токенизированные активы достаточно очевидны — это ликвидность, прозрачность и публичность.

Стремление к конвергенции, которое мы сейчас наблюдаем на рынке ICO, говорит о том, что настало время, чтобы появились инструменты, которые позволят формализовать и сделать более эффективным процесс взаимодействия всех игроков рынка: венчурных фондов, краудинвесторов и стартапов. В данном случае мы ожидаем появления неких инвестиционных платформ, на которых можно будет реализовать модель гибридной экономики, описанную выше.

Сложившийся на данный момент рынок ICO, токенизации и краудинвестинга пока не может функционировать как отлаженный механизм, так как он не вполне интегрирован в правовое поле. Здесь мы видим два направления активности: во-первых, законодатели должны развивать движение в этом направлении, и во-вторых, сам рынок уже находит и будет находить способы, позволяющие остаться в правовых рамках.