SOCAR в 2018г заметно улучшила динамику свободных денежных потоков - Sberbank Investment Research

Показатели финансовой отчетности компании SOCAR (Госнефтекомпания Азербайджана, ГНКАР) свидетельствуют о заметном улучшении динамики свободных денежных потоков.

«SOCAR опубликовала результаты за 2018 год по МСФО, которые представляют интерес для держателей еврооблигаций эмитента. Результаты указывают на довольно заметное улучшение динамики свободных денежных потоков, главным образом, за счет существенного высвобождения оборотного капитала ($1,3 млрд) и вливания госсредств в капитал компании ($0,6 млрд, в основном за счет конвертации в акции непогашенного кредита)», отмечается в аналитическом обзоре «Долговые рынки сегодня», подготовленного Sberbank Investment Research.

Освобождение оборотного капитала отражает снижение дебиторской задолженности по торговым операциям и товарных запасов и, скорее всего, также свидетельствует об изменении оборотного капитала трейдингового подразделения компании, который, вероятно, обеспечивает примерно две трети выручки в отчетности SOCAR.

«Большая доля трейдинговых операций со сторонним сырьем, видимо, объясняет очень низкую по сравнению с другими ведущими нефтяными компаниями СНГ рентабельность по EBITDA (5% за 2018 год против 27% у НК КМГ и «Газпромнефти» и 15% у ЛУКойла, так же имеющего крупный собственный трейдинговый бизнес)», - отмечают аналитики Sberbank Investment Research.

По их мнению, SOCAR использовала свободные денежные потоки в основном для снижения краткосрочного долга и некоторого увеличения денежных средств; последние выросли до $4,2 млрд, из которых около $0,85 млрд представлено депозитами в ОАО "Международный банк Азербайджана" (МБА).

«Два года назад после хаотичной реструктуризации МБА агентство S&P понизило рейтинг SOCAR до ВВ-, т. е. на две ступени ниже суверенного рейтинга Азербайджана, сославшись на большие потребности в рефинансировании в ближайшее время, ожидавшиеся в 2017-2018 годах отрицательные свободные денежные потоки и неопределенность относительно господдержки. Поскольку фактические результаты превзошли ожидания, рейтинговое агентство, возможно, даст позитивный комментарий относительно рейтинга Госнефтекомпании», - считают в Sberbank Investment Research.

При этом аналитики подчеркивают, что судя по структуре финансового долга компании, в 2018 году SOCAR выкупила с рынка значительные объемы еврооблигаций с датой погашения в 2030 году. «Как следует из примечаний к отчетности, в обращении этих бумаг остается всего на $0,48 млрд из $0,75 млрд, а значит, разница между этими двумя суммами ($0,27 млрд, или 35% оставшихся в обращении бумаг), скорее всего, представляет собой казначейские бумаги. Обратный выкуп объясняет аномально узкий спред выпуска к суверенной кривой (около 20 б. п. к неликвидному выпуску Азербайджан-29). Следует отметить, что до конца 2018 года бумаги торговались по средней цене 108% от номинала и никогда не опускались ниже номинала, так что облигации были выкуплены по цене выше номинала», - отмечают в Sberbank Investment Research.

Выкуп обязательств с высокой купонной ставкой может иметь целью сокращение обязательств, относительно дорогих в обслуживании. Тем не менее довольно фрагментированная структура долга компании, помимо наличия SOCAR-30 с купоном 6,95%, все равно отличается множеством кредитов под довольно высокие процентные ставки (таких как шестилетний кредит на $0,49 млрд со ставкой купона LIBOR плюс 695 б. п.), так что если компания хочет оптимизировать стоимость обслуживания долга, то ей предстоит предпринять еще много шагов.

Еврооблигации SOCAR-30 котируются с доходностью к погашению 5,17%, Z-спредом 306 б. п., на 65 б. п. выше НК КМГ-30 и на 50 б. п. выше чуть более короткого выпуска Газпром-28.

А.Азизов