"Лукойл": льготы от нового каспийского проекта смогут частично компенсировать ужесточение налогового режима - Андрей Полищук

Восстановление цен на нефть и рост объемов выпуска нефтепродуктов поддержали показатели ЛУКОЙЛа в 3 кв. Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., продемонстрировав существенное увеличение свободного денежного потока кв./кв. с сохранением низкой долговой нагрузки. Несмотря на снижение консолидированной добычи углеводородов (-6% кв./кв. до 165 млн барр.), выручка компании в 3 кв. выросла на 48% кв./кв. до 1,46 трлн руб. благодаря росту цен на нефть (Urals +38% кв./кв. до 43 долл./барр.), а также увеличению объема выпуска нефтепродуктов (+11% кв./кв. до 14 млн т) на фоне частичного восстановления спроса в 3 кв. и окончания плановых ремонтных работ на НПЗ ЛУКОЙЛа. EBITDA также повысилась в 3 кв. 2020 г. (+40% кв./кв. до 202 млрд руб.) за счет роста рентабельности экспорта и снижения транспортных и коммерческих расходов (-23% кв./кв. и —13% кв./кв., соответственно). Но рентабельность по EBITDA в 3 кв. снизилась до 13,9% (с 14,6% во 2 кв.) из-за роста объемов перепродаж нефти и нефтепродуктов (+16% кв./кв. до 25 млн т), которые существенно влияют на выручку компании, однако вносят менее значимый вклад в ее EBITDA. Наконец, чистая прибыль ЛУКОЙЛа в 3 кв. стала положительной и составила 51 млрд руб., даже несмотря на существенные убытки по курсовым разницам (27 млрд руб.).

Повышение EBITDA и высвобождение оборотного капитала привели к существенному росту свободного денежного потока. Операционный денежный поток компании в 3 кв. вырос на 59% кв./кв. до 227 млрд руб., чему способствовало увеличение EBITDA кв./кв., а также высвобождение оборотного капитала на сумму более 26 млрд руб. Кроме того, в 3 кв. ЛУКОЙЛ снизил капитальные затраты на 4% кв./кв. до 113 млрд руб. благодаря сокращению инвестиций в разведку и добычу (-7% кв./кв. до 90 млрд руб.) в рамках оптимизации затрат на фоне действия сделки ОПЕК+ по ограничению добычи нефти. В совокупности это привело к росту свободного денежного потока ЛУКОЙЛа в 4,5 раза кв./кв. до 115 млрд руб. в 3 кв. 2020 г. Дополнительно компания получила 3 млрд руб. от реализации финансовых активов.

Чистый долг вырос, но долговая нагрузка осталась на низком уровне. В 3 кв. 2020 г. ЛУКОЙЛ погасил обязательства на сумму 96 млрд руб. (включая обязательства по аренде), выплатил проценты в размере 5 млрд руб., а также дивиденды акционерам на 242 млрд руб. С учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (53 млрд руб.) объем денежных средств на балансе сократился на 172 млрд руб. до 444 млрд руб. В то же время, общий объем долга ЛУКОЙЛа в 3 кв. вырос на 5 млрд руб. (до 803 млрд руб.) на фоне валютной переоценки обязательств. В итоге чистый долг компании увеличился до 359 млрд руб., что привело к росту долговой нагрузки, но она остается на низком уровне (0,46х Чистый долг/EBITDA LTM). Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. она не превысит 0,6х.

Отмена части налоговых льгот может быть компенсирована преференциями по новому каспийскому проекту. Стоит отметить, что в 2021 г. ЛУКОЙЛ, как и других российских нефтяных компаний, ожидает увеличение налоговой нагрузки в связи с изменениями налогообложения в отрасли. Так, по нашим оценкам, в следующем году компания может лишиться более 70 млрд руб. налоговых льгот (8% от прогнозной EBITDA ЛУКОЙЛа в 2021 г.) в результате отмены преференций для добычи высоковязкой нефти (Ярегское и Усинское месторождения компании), а также для добычи на месторождениях с высокой степенью выработанности (около 25% консолидированной добычи нефти ЛУКОЙЛа по итогам 9М 2020 г.). В то же время, мы ожидаем, что, начиная с 2022 г., компания сможет компенсировать часть отмененных льгот за счет ввода в эксплуатацию нового месторождения в Каспийском море (месторождение имени В. Грайфера). Мы оцениваем, что новый каспийский проект ЛУКОЙЛа сможет приносить компании до 15 млрд руб. налоговых льгот в год.

Мы ожидаем, что налоговая нагрузка компании останется на низком уровне. В целом, по нашим оценкам, долговая нагрузка ЛУКОЙЛа в ближайшие годы останется на относительно низком уровне (до 0,6х Чистый долг/EBITDA LTM), даже несмотря на ужесточение налогового режима. Мы считаем, что компания продолжит погашение обязательств по аренде за счет свободного денежного потока, а оставшуюся часть (СДП после процентов и арендных платежей) будет распределять на дивиденды. При этом текущая краткосрочная задолженность ЛУКОЙЛа (175 млрд руб.) может быть рефинансирована или погашена за счет накопленных средств на балансе компании (489 млрд руб., с учетом краткосрочных финансовых активов).

Наша рекомендация на покупку LUKOIL 30 от 4 июня реализовалась: премия к GAZPRU 30 превратилась в дисконт, доходность снизилась на 22 б.п. до YTM 2,95%. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на выпуск. В текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы по-прежнему считаем лучшим выбором в российском сегменте, в частности Russia 28 (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рыночных рисках).