Протекционизм и девальвация нацвалют приведут к углублению кризисных процессов

Итоги последнего заседания FOMC, введение Соединенными Штатами новых пошлин в отношении китайских товаров и ослабление юаня вызвали значительные сдвиги на мировых финансовых рынках, в том числе снижение доходностей гособлигаций, цен на сырьевые товары (при одновременном росте цен на золото) и котировок акций. Подобные сдвиги могут иметь серьезные негативные последствия, поскольку, как правило, за ними стоят качественные изменения в оценке инвесторами общего положения вещей в мировой экономике. До недавних пор инвесторы в большинстве своем рассчитывали на то, что компромисс между США и Китаем будет найден в обозримом будущем, а ФРС приступит к смягчению денежно-кредитной политики, тем самым оказав поддержку рынкам. Однако ввиду событий последней недели надежд на это осталось мало.

Следует сказать, что, судя по динамике долговых рынков, их участники уже давно дисконтируют сценарий «бесконечной стагнации», т.е. длительного сохранения низких темпов экономического роста (или рецессии) и дезинфляции. В случае рынков облигаций эффект от заявления главы ФРС Джерома Пауэлла – о том, что снижение ставки было всего лишь необходимой на данном этапе корректировкой – оказался недолгим. Последние 60 лет показали, что инверсия кривой доходности американского госдолга является весьма точным индикатором надвигающейся рецессии в экономике США. Наблюдатели активно критикуют Пауэлла за неспособность послать рынку правильный месседж. Доходность 10-летних UST, которая чуть больше недели назад, перед заседанием FOMC, находилась на отметке 2,07%, сейчас опустилась до 1,65%. Рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам закладывает три снижения по 25 бп в текущем году, ожидая, что к концу 2020 г. ее значение составит чуть более 1,00%. По мнению Иоахима Фелса из PIMCO, нельзя исключать, что на каком-то этапе ставка ФРС опустится до нуля, а доходности UST перейдут в отрицательную зону. Объем гособлигаций с отрицательной доходностью в мире достиг рекордных 15 трлн долл., что оказывает сильнейшее понижательное давление на те бумаги, доходность которых пока еще остается положительной.

Между тем Федрезерв, хотя и стремится удержать ожидания рынка в определенных рамках, может некорректно оценивать макроэкономическую статистику. Регулятор, по-видимому, считает, что экономика США находится в хорошей форме, при этом основаниями для снижения ставки по федеральным фондам на прошлой неделе он назвал неопределенные перспективы роста мировой экономики и сохраняющуюся напряженность в торговой сфере.

С того момента напряженность только усилилась: США в очередной раз повысили пошлины на китайский импорт, а Китай несколько дней назад начал валютную войну, допустив ослабление юаня до отметки более 7,00 к доллару. Политика протекционизма и девальвации национальных валют, как правило, не приводит ни к чему хорошему, способствуя лишь углублению кризисных процессов в мировой экономике и усугубляя риски для международной валютной системы.

На этой неделе центробанки Новой Зеландии, Индии и Таиланда снизили процентные ставки, присоединившись к глобальному циклу ослабления монетарной политики, начавшемуся как реакция на ухудшение ситуации в мировой экономике. Промышленное производство в Германии в июне сократилось на 1,5% м/м – это самое сильное падение с 2009 г., подтверждающее риски наступления рецессии в этой крупнейшей экономике ЕС. Кризис в мировой автомобильной промышленности, роль одного из ключевых экспортеров с сильной зависимостью от Китая и напряженность в банковском секторе страны не позволяют рассчитывать на скорое улучшение ситуации в экономике Германии.

Сегодня утром была опубликована статистика торговли из Китая, которую рынок оценил позитивно: рост экспорта ускорился, а рост импорта сократился меньше, чем ожидалось. Центробанк страны подтвердил намерение поддерживать стабильность валютного курса, однако вероятность очередной «девальвации» исключать нельзя. Китай, очевидно, не желает спровоцировать неконтролируемый отток капитала – особенно с учетом текущей ситуации в Гонконге. К тому же стране нужны доллары, а на рынках капитала их не хватает. Когда система фондирования дает сбой, дефицит ликвидности приводит к сокращению кредитования и создает давление на реальный сектор экономики.

Через десять лет после кризиса ведущие центробанки столкнулись с серьезной проблемой. Сможет ли дальнейшее снижение ставок, уход доходностей еще глубже в отрицательную зону и очередной этап количественного смягчения оживить экономику и повысить инфляционные ожидания? Именно на это, судя по всему, и надеются центробанки, поскольку других инструментов денежно-кредитной политики у них почти не осталось. Однако похоже, что именно такая монетарная политика стала причиной, а не решением этих проблем. Грандиозный монетарный эксперимент Федрезерва основывался на идее о том, что покупка облигаций подтолкнет инвесторов к поиску возможностей для более выгодного размещения средств, которые вследствие повышения благосостояния просочатся в реальную экономику. Однако количественное смягчение – это, по сути, обмен активами, и поскольку средства, направленные на покупку облигаций, в итоге осели в банках, обеспечив значительный рост их резервов, для увеличения денежной массы или повышения темпов кредитования практически ничего не осталось. Именно из-за количественного смягчения баланс ФРС вырос на 400%, до 4,5 трлн долл., что некоторые исследователи считают нецелесообразным и необдуманным.

Федрезерв, конечно, будет настаивать на том, что без количественного смягчения и нулевых процентных ставок экономике и финансовой системе США грозил бы коллапс. Спрос инвесторов на инструменты с более высокой доходностью подстегнул рост цен на финансовые активы, однако никак не отразился на росте зарплат и цен на товары. К настоящему моменту Федрезерв завершил количественное ужесточение и вскоре может вернуться к количественному смягчению. ЕЦБ должен возобновить свою программу количественного смягчения после ее завершения в декабре прошлого года. Предполагалось, что количественное смягчение будет временной мерой, однако постоянное возвращение к ней означает, что центробанки, по сути, занимаются монетизацией долга. Финансовые рынки, будучи зависимыми от ликвидности ФРС, негативно отреагировали на количественное ужесточение. Как показало исследование Goldman Sachs, в этом году лишь небольшое число активов опередило по доходности доллар.

В 2018 г. из-за повышения процентных ставок и количественного ужесточения большинство классов финансовых активов показали отрицательную доходность. Федрезерв – вероятно, во избежание обвала на рынке – ретировался, впервые с 2008 г. понизив ключевую ставку и свернув программу количественного ужесточения, остановив процесс сокращения баланса на отметке 3,2 трлн долл.

На этом фоне золото вполне закономерно растет в цене, а такие центробанки, как Народный банк Китая, наращивают свой золотой запас. Как знать – может быть, на каком-то этапе в условиях валютной и финансовой нестабильности и потери рынком доверия к центробанкам китайский юань превратится в обеспеченную золотом валюту. То, как количественное смягчение и вливание ликвидности центробанком могут привести к возникновению «зомби-банков», вместо того чтобы способствовать восстановлению экономики и поддержать банковскую систему, можно увидеть на примере еврозоны. Возврат к экстренным мерам в монетарной политике едва ли убедит институциональных инвесторов в том, что с ведущими экономиками и мировой финансовой системой все в порядке. Отрицательные процентные ставки не способствуют нормальной сберегательной и инвестиционной активности и в конечном итоге могут подорвать производственный потенциал.

Что касается валютных войн, то если они приведут к укреплению доллара, то перспектива роста мировой экономики, включая США, а также мировой торговли и рынка долларового фондирования еще больше ухудшится. В некоторых кругах обсуждается возможность заключения договора, аналогичного соглашению Плаза, однако доллар, по оценкам МВФ, сейчас переоценен всего на 8%, и, что особенно важно, процесс координации политики ведущих центробанков окончательно развалился. Те движения на финансовых рынках, которые мы наблюдали в последние дни, являются сигналом о том, что инвесторы чувствуют себя весьма некомфортно перед лицом таких угроз, как рецессия в глобальной экономике, обвал на рынке акций, масштабный кредитный и банковской кризис или просто утрата доверия к политике ведущих центробанков.

  • Автор: Нил Маккиннон, глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал
СЛЕДУЮЩИЙ МАТЕРИАЛ РАЗДЕЛА "Мир"